三只松鼠是集中的还是分散的？

“三只松鼠”是一家以坚果为主营业务的电子商务公司。五年销售额突破50亿元。公司官网显示:“三只松鼠有限公司位于安徽省芜湖市，注册于2012。是一家专注于坚果、干果、茶叶、零食等食品研发、分装、销售的产业链平台型企业。围绕“让天下高手都爽”的使命，业务范围扩展到动漫、影视等领域。在“大众创业、万众创新”的时代大潮下，三只松鼠从一个五人创业团队，在短短五年内成为年销售额突破50亿元的企业。截至目前，三只松鼠共有员工3200多人，平均年龄24.5岁。”

自2012创业以来，近几年每年业绩翻倍。2014年至2017年分别实现营收9亿元、20亿元、44亿元、近70亿元，占全国坚果市场23%、零食市场10%，今年为16544。公司2015年扭亏为盈，2016年实现净利润897万元，2017年上半年实现净利润2.4亿元，2410万元。

然而，该公司并非一帆风顺。据张燎原说，2017是他创业以来最难受的一年。8月媒体报道其一款产品超标，9月增长停滞。双11增长势头首次持平，公司发展面临挑战。在过去的一年里，三只松鼠经历了产品重塑、组织架构变革、价值升级和业务。张燎原领衔的反转之战，请参考峰瑞资本专题文章:《对话张燎原:三只松鼠的反转之战》(2018165438+10月)。

据介绍，三只松鼠已获得IDG、今日资本、李峰等机构累计4.7亿人民币融资，估值高达40亿人民币，成为估值最高的单品类电商品牌。另一家官网也透露了融资情况:

2065438+2002年4月，获得IDG资本65438美元+50万的天使投资，获得第一笔风险投资。

2013年5月，再次获得今日资本和IDG资本617万美元的B轮投资，市值超过2.5亿元。

2014年3月，IDG资本和今日资本新增C轮投资1亿人民币，市值超过1亿人民币。

2065438+2005年9月，三只松鼠获得峰瑞资本3亿人民币D轮投资，市值超过40亿人民币。

2017年3月29日，三只松鼠向证监会申请创业板上市。10年10月20日，他们以“更换签约律师”为由提出暂停考试，10天后再恢复考试。10月27日10更新招股说明书(证监会网站10 365438+)

上图为证监会65438+2月65438+2月02日发布的公告，称鉴于三只松鼠仍需进一步核查，决定取消对公司的审核(原定65438+2月65438+3月上会)。

招股书和反馈都是公开信息。三只松鼠就是一个很好的案例，可以就创始人股权、公司融资(增资)、对外投资、高管期权、与VC对赌等进行一些学术探讨。

以上两个数字摘自三只松鼠的招股书(申报稿，2065 438+2007年10月27日更新)，八个直接股东可以归纳为五组:

企业家张燎原44.52%和燎原投资65，438+0.86%，张燎原合计46.38%。

IDG(两只海外有限合伙制基金，尼斯成长和高正)27.66%

今日资本(LT成长海外有限合伙基金)18.64%

李峰的基金是5.36%。自投是GP，自投松鼠是LP基金。

郭颂投资中心65438

也可以整合成三组:

IDG和今日资本这两家海外基金投资者共占46.3%。他们两家风投投资的时候，和公司和创业者签了IPO对赌协议。

利丰5.36%的基金是国内基金的投资者，但没有签订对赌协议。

辽源的投资基本是张辽源的(他持股99%，妻子范静1%)，占三只松鼠1.86%；而郭颂投资中心是一个持有高管期权的平台，占比65，438+0.96%。张燎原是普通合伙人，执行合伙事务，掌握平台控制权。因此，张辽源通过直接44.52%和两个平台(辽源投资1.86%+郭颂投资中心1.96%)控制48%。

在三只松鼠的投资人中，李峰的作用值得讨论。李峰于2008年加入IDG资本，成为IDG历史上最年轻的合伙人。他还带领IDG投资了宜信、哔哩哔哩、猪八戒等一系列优秀的创业公司。2065438+2002年2月三只松鼠成立后，两个月内李峰领投IDG 654.38美元+0.5万。此后，李峰一直参与后续融资。IDG继续跟投2013的B轮和2014的C轮，李峰担任公司董事。2015的D轮，李凤刚离开IDG成立峰瑞资本，他用自己的基金投资。这也印证了“创业项目跟着投资人走”的说法。《三只松鼠》是IDG的作品集，但也是李峰的作品。

峰瑞资本对三只松鼠的投资，是一个投资人和创业者的美好循环。当张燎原在2012年2月开始创业时，李峰领导的IDG资本迅速提供了关键的天使发展资金。到2015年中期，李峰离开IDG创业，张燎原投桃报李，提供优质项目给李峰投资(新GP团队第一代基金募集资金，急需高调把好项目展示给LP)。一个广为流传的说法:峰瑞资本成立第五天，李峰打电话给张燎原。“我已经开始创业，并成立了一只新基金。让我给你一些钱。”还传言，在2065438年9月16日的融资会上，张燎原半开玩笑地说，“我本来不想要这笔投资，但是我想支持李峰创业。”

但招股书中并未出现“丰瑞基金”的名字。峰瑞创立初期，李峰募集的资金主要是美元和人民币，还募集了三只专项基金，包括一只投资了三只松鼠的“自友松鼠”基金。一般项目完成后才筹集专项资金。这只名为“松鼠”的基金是专门为投资三只松鼠而募集的。如上表所示，重要的LP包括:自投(作为GP)占基金份额1.0047%，上海格非宏本投资29.5508%，宋小平59.9882%，韩晶5.9102%，等等。

2015年7月，自由投资(作为GP)以2000万(2000万人民币)的价格从张燎原手中收购0.57%的股权，两个月后(基金募集完成时)，自由松鼠有限合伙基金出资166M，收购4.57%。所以当时公司的估值是3367M，这个利丰基金(GP和LP)投资186M获得5.5%的股权，和发布会上说的3亿的投资和40亿的估值有点出入。但鉴于国内普遍存在投资和估值高估的现象(用美元收取人民币，多加一个零...)，我觉得三只松鼠“归纳整数”的公关宣传还是可以接受的。

三只松鼠成立为内资公司(由创始人张燎原100%拥有)，注册资本100万人民币。2012年4月由境外美元基金IDG投资1.5万美元，变更为中外合资企业，注册资本增加至1，298，701元。IDG尼斯成长有限公司以750，094美元认缴新增注册资本298，706，5438+0元(溢价计入资本公积金)。进一步募资后，公司有三家外资股东:尼斯成长和高正(两家是IDG基金)和LT成长(今天的资本基金)，外资持股合计46.3%。

外国投资者一般在香港设立SPV(特殊目的公司)，然后投资内地。以今天的资金投入为例，它有三种安排(如上面第一张图所示):

LT Growth Investment IX(HK)Limited为香港公司，于2013年5月及2014年3月两次投资三只松鼠，持有18.64%股权。

上述香港公司由在BVI注册的LT Growth Investment IX Limited(BVI)全资拥有。

上述BVI公司由在开曼群岛注册的capital today China growth fund ii，LP全资拥有。

顶层的今日资本中国成长基金II (LP)是人们熟悉的由徐新管理的今日资本有限合伙基金，该基金有57名有限合伙人LP。上面第二张图只拍了前八张的截图。公司上市，一般都要向公司股东做“突破”宣言。有限合伙制基金是特例，一般不再要求继续“突破”，否则会从现在的三层继续到四层或五层(比如Axiom Asia和Asia Alternatives都是FoF母基金，后面是极其复杂甚至多层的LP投资人)，但如果是公司普通股东，就需要“渗透”到自然。

IDG的Nice Growth Limited也是类似的三层结构安排。是香港的一家有限公司，拥有三只松鼠22.96%的股份。上层公司为BVI的Sunny Rosy Limited，Sunny Rossy由IDG在美国特拉华州注册的两家有限合伙基金(包括HarbourVest、Hamilton Lane等LP)共同设立，比例分别为94%和6%。

IDG的第二只基金高成资本有限公司持有三只松鼠4.7%的股份。由于没有达到5%，所以没有详细披露“渗透”其上层的股东结构，但可以肯定的是，一定是类似的三层结构，或者至少是两层的安排。许多投资中国的海外基金采取了双重安排，即在开曼群岛注册的有限合伙制基金通过香港的一家特殊目的公司投资中国国内项目。

在开曼注册的风险投资基金并不直接进行中转投资，而是通过在香港设立的SPV，主要是在一些特殊情况下(比如基金即将到期)，可以“出售”香港公司，达到实质性退出国内项目的目的(当然这种间接退出还是存在698条款下的缴税问题)。此外，在香港还可能享受CEPA下代扣所得税减半的优惠待遇，但实际操作中，由于香港的SPV不是运营公司，

(来源:2065438+2007 65438+2007年10月27日招股说明书声明)

在“三只松鼠”的股东结构中，郭颂投资中心持股65，438+0.96%，是公司员工/高管的持股平台。2016 12 18、公司第五次临时股东大会决议通过《关于实施员工股权激励的议案》，张燎原作为普通合伙人与激励对象(作为有限合伙人)共同设立五家有限合伙企业(分别为郭颂一号、郭颂二号、郭颂三号、郭颂四号、郭颂)。五个有限合伙企业(作为有限合伙人)、张燎原(作为普通合伙人)设立郭颂投资中心作为员工持股平台，激励对象通过员工持股平台向公司增资获得公司股份，共计65，438+0.96%。

三只松鼠的员工持股平台有三个特别的地方。首先，它是双层有限合伙企业的设计。业内通行的做法是设立员工持股平台(一般为有限合伙)，让员工持有合伙企业的股权(份额)。但三只松鼠的员工并不持有一级股东“松果投资中心”的股份，而是持有二级股东松果1至5的股份。

第二个特点是员工和高管的持股比例很低。在投资中心，张燎原直接持股13.33%，而在1号至5号，张间接持股41%至63.88%，张持股投资中心57.358%，占比1.96%。与一般公司上市前分阶段授予* * *相比，企业家、高管、员工持股十几甚至几十股，相差甚远。

(来源:2065438+2007 65438+2007年10月27日招股说明书声明)

三只松鼠员工持股平台的第三个特点是* * *与创业者和高管的股份较低。2012年2月，有四个合伙人与张燎原一起创业，但公司股权始终由张一人控制。近五年后，2016年底前，员工持股平台成立，给这些创业的合伙人和陪伴公司一路走来的高管授予期权。

相比其他互联网创业团队，三只松鼠真的是张燎原的创始员工，“屌丝逆袭”，“松鼠爸爸”。他们有的是做过厨师、开过餐馆的年轻人，有的是老雇主的下属，有的是刚毕业的女生，有的是在网上发帖吐槽的退休少年。三只松鼠之间流传着一个笑话:“创业团队的五个人，就是比垃圾好一点点而已”。

公司元老和高管的期权集中在“郭颂1号”，持有郭颂投资中心33.33%的股权(相比以普通员工为主的郭颂2号至5号，仅占13.33%)，其中“鼠狂”郭光宇(公司董事、创始员工，持有郭颂1号6%；郭颂1号持有郭颂投资中心33.33%的股份；投资中心持有三只松鼠(1.96%)，间接持有三只松鼠(0.039%)，“鼠政委”潘道伟(公司董事)间接持股(0.039%)，魏本强(公司董事)0.039%，“鼠狂”胡0.033%，鼠A M明山0.033%。

(来源:2065438+2007 65438+2007年10月27日招股说明书声明)

2017年3月29日，三只松鼠向证监会申请创业板上市，17年10月27日更新了招股说明书申报稿。除了提交2017上半年的财务报告，更新稿与第一版最大的不同是，取消了与投资者关于上市的相关承诺。招股书第一版提到，引入尼斯成长、高诚、LT成长三家境外投资者时，对投资者有一些特殊的权利安排，如出售权、回购权、联合并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等。招股书还提到，2015年6月股改期间，VC股东暂时中止对赌协议，但同时约定“若公司在签署终止协议后24个月内未能实现合格上市，则特别权利自动恢复效力”。从法律上来说，如果到2017 12 17公司还没有上市，VC投资人就有这些特殊的保护权，不得不随时开始行使。

65438年10月27日第二版招股书显示，公司与各类投资者签订的对赌协议已经解除，显示《优先权终止协议》和《股东协议终止协议》分别于2017年8月和9月与各类投资者签订。各投资者也发表声明:“本人/本公司与三只松鼠股份有限公司及其股东之间不存在涉及或可能涉及投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、公司上市相关承诺、补偿条款、股份回购等任何书面或口头协议或承诺。自本声明发布之日起，是否存在任何涉及或可能涉及投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、公司上市相关承诺、补偿条款、股份回购等的协议或承诺。是以书面或口头形式与公司及其股东达成的，则予以废止，公司及其股东不就该等事项承担违约责任。”

在我看来，几个投资人取消65438年6月+去年10月+65438年6月+65438年2月+65438年7月签订的“两年上市，否则恢复”协议是合理的安排。这种“IPO对赌”的安排有三个考量节点:提交仍然有效的上市申请材料、获得通过并正式上市、三只松鼠在2015年末签署的《附条件终止协议》由“获得通过”触发，但同时规定“发行人上市未获通过的，投资者自动重新提交上市申请材料，除非各方协商决定。因此，在三只松鼠已提交材料并正在审核的阶段，通过各方友好协商解除协议，并据此提交新版招股书，将有利于公司上市和投资者利润退出。

以IDG、今日资本、峰瑞资本的特长和品牌，上述公文的约定不会只是表面的。但是，在放弃特别权利之前，公司能否上市还不确定，这对于投资者来说确实是一个重大的决定。但基于三只松鼠的经营、业绩和上市可能性，投资者应该“赌一把”，推动公司上市，这应该比“赌一把”拿回那些特权而不上市要好。

以上是我在MBA课程中使用的讨论对赌条款等股权控制的幻灯片。上述鼎晖-俏江南的案例可以作为“多米诺骨牌触发器”相关条款的探讨，而太子奶则是另一个经典案例，可以探讨外部环境的冲击和影响。为了拓展业务，5438年6月+2006年2月，太子奶引入英联、摩根士丹利、高盛7300万美元投资，同时花旗、荷兰等6家银行提供5亿元授信。董事长李途纯与投行签订对赌协议:三年内，如果业绩增长超过50%，将减持三大投行股权；否则，李途纯将失去控股权。然而，2008年6月，165438+10月，李途纯按照“对赌协议”将61.6%的股权转让给三大投行，尽管四处募集资金、引入战略投资者未果。更可悲的是，李途纯于2010年6月7日因涉嫌非法吸收公众存款罪被逮捕。本案例的教训:企业的经营可能面临不可控的环境因素(如本案例中的三聚氰胺和国际金融危机)。这些不利因素本应是所有股东都要面对和承担的，但在对赌条款下，企业家承担了所有责任，而投资者却享受着这些不利环境因素的“红利”。

对赌协议是一把双刃剑。对赌条款可以帮助双方快速达成投资协议，也可以通过承诺对赌来追求当时较高公司估值的投资。但某种程度上也把本该同病相怜的两个股东放到了对立面。因此，在签订对赌协议时，要考虑“除外条款”以消除不可控和外部环境对企业经营的重大不利影响，同时还有“保障条款”以一刀切避免巨大风险，即使在实践中，对赌协议较高的财务目标也可能导致管理层做出高风险的非理性决策，对企业的长远发展不利。可以考虑在对赌标的中加入更多的非财务指标。

此外，在法律效力上，我国法院对投资方与控股股东之间的对赌协议的效力采取了认可的态度。法院认为，这些协议有利于交易的高效推进，对企业的经营管理起到积极的指导作用，对双方的交易有一定的保障作用。只要没有损害公众利益，股东之间的对赌协议就是有效的；对于投资人与目标公司对赌协议的效力，持否定态度，认为一旦引发并导致目标公司履行对投资人的赔偿责任，将导致公司资本抽逃，损害中小股东利益。相对于法院，仲裁机构对待投资人与公司对赌的态度更加开放和灵活。只要在遵循平等自愿、权益平等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订相关协议，对赌条款本身就不构成违法，那么就认定为有效。

以三只松鼠的投资为例，国外VC的投资(通过三只投资基金)都有限制IPO的对赌条款，而国内峰瑞资本没有这个要求。国内外基金投资条款的差异并不能反映行业的普遍情况。在美国风险投资基金的投资中，很少有关于有限IPO或有限回购的对赌条款(也许在大型M&A案例中有一些赚出设计)，海外基金在中国投资海外项目也很少有这样的条款。相反，对赌国内人民币基金，无论VC还是PE，都是很正常的，很少能找到没有有限IPO或者有限回购的对赌条款。